芯源微于2002年由中科院沈阳自动化研究所成立，主要负责半导体生产设备的相关研发、生产、销售与服务。

  公司在发展中不断加大研发投入，形成了专业的集成电路工艺开发和检测实验室以及半导体设备生产组装车间，具备较强的研发与生产实力。

  经过近二十年的发展，公司已围绕光刻工序在设备上形成深度布局，并且前后道工艺上已有关键设备量产的突破，在国产化替代大背景下成为国内半导体制造设备的领军企业。

  公司最初成立于2002年，发展至今已有近20年的历史，积累了深厚的半导体设备相关技术。

  2005-2007年，公司先后突破8英寸凸点封装、12英寸先进封装用产品，产品实现销售到江阴长电，实现国产IC设备在晶圆尺寸和工艺的突破。

  2008年、2012年，公司先后两次承接国家02重大专项项目，侧面印证了公司强大的研发实力，也为公司在涂胶显影领域的技术铺垫打下坚实基础。

  公司股权结构上随较为分散，各股东持股比例均未超过20%，但是股东多具备国资背景具有较强的产业投资意愿，股权结构相对更稳定。

  公司现第一大股东为郑广文，合计持有公司16.1%股权，此外辽宁科发实业为辽宁省国资委间接控股子公司，国科瑞祺物联网创业投资公司为无锡国资委和中国科学院间接持股，公司股东多为国资背景。

  从营收结构来看，2021年光刻工序涂胶显影设备业务实现收入5.1亿元，同比大幅度增长114.4%，占据营业收入比重为62%，贡献公司主要营收；单片式湿法设备业务实现营业收入2.9亿元，同比爆发式增长280.6%，占据营业收入比重为36%。

  从毛利结构来看，2020年，公司主体业务中，光刻工序涂胶显影设备业务毛利率为37.9%，毛利占比64%；单片式湿法设备业务毛利率为35.5%，毛利占比为33%。

  2017-2021年，公司营业收入由1.9亿元增至8.3亿元，年复合增长率为44.5%，五年间保持高增速。其中，2021年公司营业收入达到8.3亿元，同比爆发式增长152.0%。

  受半导体行业景气高企，下游晶圆制造厂持续扩产带动，半导体设备需求快速爆发进而推动公司营收大幅上行。

  从利润端来看，2021年公司归母纯利润是0.8亿元，同比增长58.4，近五年复合增长率为31.0%，呈现迅速增加态势。

  1）利润率方面：2017-2021年公司毛利率在38.1%至46.6%间波动，2021年公司毛利率为38.1%，较去年同期下滑4.5pp；同期间，公司净利率在9.3%至14.8%之间波动，2020年净利率为9.3%，较去年同期下滑5.5pp。

  费用率方面：2017-2021年，公司销售费用率从10.6%下降至8.8%，销售费用率较高主要受开拓下游新客户所致，预计未来市占率提升、与下游客户合作稳定后将会逐步下降。同期间，公司管理费用率在11.2%至17.4%区间波动；2021年公司研发费用率为11.2%，较去年同期下降6.2pp。

  2017-2021年，公司研发费用率继续保持高位，近五年间研发费用率均高于10%，表明公司格外的重视研发技术，不断加大技术投入提升技术优势。

  1）经营活动现金流：2017-2021年，公司经营活动现金流净额呈现出波动态势，2021年公司经营活动现金流出现大幅度地下跌，根本原因是受行业需求爆发影响，公司在手订单大幅度增加推动采购支出大幅上行导致，半导体生产制造到回款仍有较长时间，因此导致公司短期出现较大经营活动现金流的下行，公司经营活动现金流短期承压。

  2）净现比：2017-2021年，公司净现比整体呈震荡趋势，公司仍处于国产化替代的初期开拓客户的阶段，对下游大型晶圆代工厂话语权并不强。

  我们预计随后续工艺突破、客户导入并且粘性形成后，公司净现比指标将迎来好转。

  假设 1：公司为国内涂胶显影行业领军，预计伴随下游晶圆厂、封测厂产能扩产叠加国产化替代，公司未来增长确定性较强。

  随公司对前道设备研发技术投入的不断加大，未来有望进一步打破国外设备垄断带动国产化率的提升，预计2024年公司在国内涂胶显影的市场占有率将达到25%以上。

  基于以上分析，我们预计未来三年公司销量将增长40.6%、29.9%、20.8%，产品单价随技术升级每年上升10%、8%、6%。

  假设 2：公司积极布局单片式湿法设备领域，目前与主流厂商技术差距不断缩小，设备已逐步通过下游一线厂商验证。

  随下游扩产、制程节点进步，半导体制造业对清理洗涤设施的需求迅速扩大，我们预计公司单片式湿法设备业务营收将保持63%、45%、30%的增速。

  我们选取了行业中与芯源微业务模式相近的两家公司，2022年两家公司的平均PE为100 倍。

  1）公司为国内涂胶显影独供，目前正积极切入前道涂胶显影市场，未来有望在技术节点上持续突破推动国产化替代进程。在国内涂胶显影市场，公司营收增长确定性高；

  2）公司积极推动单片式湿法清理洗涤设施量产，目前已通过多家国际大客户的认证。单片式湿法设备在国内晶圆制造厂和封测厂扩产背景下国产化替代空间较大，公司切入该市场将带来增量营收。

  该业务虽然当前营收占比较小，但从技术布局与业务增速上看远期成长性较强，考虑到清洗业务远期估值的折现，我们当下应给予一定估值溢价。

  基于以上考虑，我们给予公司2022年108倍PE，对应市值157.3亿元，对应目标价186.9 元。

  先进制程涂胶显影技术研发没有到达预期；涂胶显影设备In Line技术研发没有到达预期；清理洗涤设施市场之间的竞争加剧。